Utility Token vs. Security Token: Die regulatorische Einordnung im Detail

Dieser Beitrag richtet sich an juristisch interessierte Leser und vertieft die regulatorische Abgrenzung mit Normbezug und Quellennachweisen. Den strategischen Überblick zu Finanzierungslogik, Listing-Vorteilen und dualem Modell finden Sie im Beitrag Finanzierung durch Token-Emission: Wie Unternehmen Unternehmen Kapital aufnehmen – ohne Bankkredit oder klassische Beteiligung.

Das Wichtigste in Kürze

• Utility Token unterfallen der MiCAR (VO (EU) 2023/1114), Security Token der MiFID II (Richtlinie 2014/65/EU) und der ProspektVO (VO (EU) 2017/1129), flankiert durch das WpPG.
• Auf Kryptowerte, die als Finanzinstrumente i. S. v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 MiFID II qualifizieren, ist die MiCAR nicht anwendbar (Exklusivitätsverhältnis).
• Maßgeblich ist die wirtschaftliche Funktion („Substance over Form“): Die Prüfung folgt nach ESMA-Leitlinie und BaFin-Verwaltungspraxis anhand von Übertragbarkeit, Standardisierung, Handelbarkeit und Anlage-/Renditecharakter.
• Vermarktungsaussagen zu Rendite oder Wertsteigerung können einen funktional sauber konzipierten Utility Token regulatorisch in den Bereich des Security Tokens verschieben. Die Folge ist eine Prospekt- und Lizenzpflicht.

Rechtsrahmen: MiCAR auf der einen, MiFID II und ProspektVO auf der anderen Seite

Beide Regime sind unionsrechtlich determiniert.Security Token unterfallen der Richtlinie 2014/65/EU über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID II) sowie der Verordnung (EU) 2017/1129 (Prospektverordnung), die in Deutschland insbesondere durch das Wertpapierprospektgesetz (WpPG) flankiert wird. Utility Token unterfallen der Verordnung (EU) 2023/1114 über Märkte für Kryptowerte (MiCAR). Die für Utility Token maßgeblichen Regelungen gelten seit dem 30. Dezember 2024.^[1]

Security Token: Prospektpflicht und Befreiungstatbestände

Für die Erstemission ist ein Prospekt erforderlich, der von einem europäischen Regulierer genehmigt werden muss. In Deutschland ist alternativ ein Wertpapierinformationsblatt (WIB) oder ein Basisinformationsblatt nach der PRIIPs-VO (BiB) für Angebote bis 8 Mio. € (aggregiert auf zwölf Monate) zulässig.^[2]

Seit dem 5. Juni 2026 gilt unionsrechtlich grundsätzlich die Schwelle von 12 Mio. Euro je Emittent oder Anbieter über 12 Monate, sofern ein Mitgliedstaat nicht eine niedrigere Schwelle von mindestens 5 Mio. Euro wählt. Deutschland hat die bisherige nationale Schwellenregelung des § 3 WpPG aufgehoben und macht von der Möglichkeit einer Absenkung auf 5 Mio. Euro keinen Gebrauch, sodass in Deutschland die 12-Mio.-Euro-Schwelle maßgeblich ist.^[3]Das WIB-/BiB-Regime besteht im Grundsatz fort; ein PRIIPs-Basisinformationsblatt stellt jedoch keinen eigenständigen Prospektbefreiungstatbestand dar.

Nach Genehmigung kann der Prospekt durch ein Notifizierungsverfahren („Passporting“) EU-weit verwendet werden, nicht hingegen das WIB.

Die wesentlichen Befreiungstatbestände im Überblick:

• ausschließliches Angebot an qualifizierte Anleger;
• Mindestnennbetrag bzw. Mindeststückelung von 100.000 € pro Anleger;
• Angebot an weniger als 150 nicht-qualifizierte Anleger pro Mitgliedstaat;
• Gesamtgegenwert in Deutschland unter 100.000 € über 12 Monate.^[4]

Ein Security Token ist ein Finanzinstrument. Wertpapierdienstleistungen und bestimmte Nebendienstleistungen im Zusammenhang mit Security Token – etwa Verwahrung, Vermittlung, Kommissionsgeschäfte, Verwaltungstätigkeiten – können einer Lizenzierungspflicht unterliegen; Verstöße gegen bestehende Erlaubnispflichten können ordnungs- oder strafrechtlich sanktioniert werden.^[5]

Utility Token: Whitepaper-Verfahren und MiCAR-Ausnahmen

Für die Erstemission ist ein Whitepaper mindestens 20 Arbeitstage vor Veröffentlichung der BaFin zu übermitteln. Eine Genehmigung erfolgt nicht; die Behörde kann jedoch bei Verstößen eingreifen (insbesondere bei Marketingverstößen).^[6]

Die MiCAR sieht unter anderem Ausnahmen für qualifizierte Anleger sowie für Angebote an weniger als 150 Adressaten pro Mitgliedsstaat vor. Die MiCAR-Schwelle für die Whitepaper-Befreiung liegt bei 1 Mio. € über 12 Monate.^[7]

Hinzu treten MiCAR-spezifische Ausnahmen:

• Belohnung für die Aufrechterhaltung des Distributed Ledger bzw. Validierung von Transaktionen;
• Zugang zu einem bereits existierenden oder in Betrieb befindlichen Gut oder einer Dienstleistung;
• Tausch gegen Waren/Dienstleistungen in einem begrenzten Händlernetzwerk mit Vertragsbindung an den Emittenten;
• kostenlose Emissionen (Airdrops); nicht „kostenlos“ ist die Bereitstellung personenbezogener Daten als Gegenleistung.

Rückausnahme: Wird die Zulassung zum Handel an einer Handelsplattform für Kryptowerte beantragt oder beabsichtigt, entfallen diese Ausnahmen weitgehend.

Dienstleistungen für Utility Token sind nach MiCAR ebenso lizenzpflichtig wie die entsprechenden MiFID-Tätigkeiten; Verstöße sind sanktionsbewehrt.

Utility Token und Security Token im juristischen Vergleich

Kriterium	Utility Token (MiCAR)	Security Token (MiFID II / ProspektVO)
Vorab-Dokument	Whitepaper	Prospekt (alternativ WIB/BiB bis 12 Mio. €)
Behördenverfahren	Anzeige bei der BaFin, keine Genehmigung	Förmliche Genehmigung erforderlich
Zeit bis Vertriebsstart	Mindestens 20 Arbeitstage Vorlauf bis zur Veröffentlichung des Whitepapers	Typischerweise 6-12 Wochen bis zur Prospektbilligung
Befreiungsschwelle (12 Monate)	1 Mio. € (Art. 4 Abs. 2 lit. d MiCAR)	EU: 1 Mio. € EU-Bagatellschwelle 1 Mio. €; DE: Ausnahme bis 12 Mio. €
EU-Passporting	Ja, durch Notifizierung	Ja beim Prospekt; nicht beim WIB/BiB
Lizenz für Folgedienste	MiCAR-Dienstleister-Erlaubnis erforderlich	WpIG-/KWG-Erlaubnis (je nach Tätigkeit)

Substance over Form: Die Abgrenzungsdogmatik

Auf Kryptowerte, die als Finanzinstrumente i. S. v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 MiFID II qualifizieren, ist die MiCAR nicht anwendbar; zwischen beiden Regimen besteht ein Exklusivitätsverhältnis.^[8] Die Prüfung erfolgt nach der ESMA-Leitlinie nach dem Grundsatz „Substance over Form“; maßgeblich sind Übertragbarkeit, Standardisierung, Handelbarkeit sowie Anlage- bzw. Renditecharakter – nicht die Bezeichnung.^[9]

Typische Indizien in der regulatorischen Bewertung

Kriterium	Indiz Utility Token	Indiz Security Token
Hauptfunktion	Nutzung / Zugang	Kapitalanlage / Investment
Vermarktung	Funktionalität, Membership, Community	Eigentumsstellung, Rendite, Wertsteigerung, Knappheit
Wirtschaftliche Rechte	Nutzungsrechte, Zugriffsrechte	Gewinnbeteiligung, Rückzahlungsanspruch
Übertragbarkeit / Handelbarkeit	Fungibles Instrument, handelbar börslich und außerbörslich	Fungibles Instrument, handelbar börslich und außerbörslich
Garantien / Mechanismen	Keine Rückkauf-/Tauschgarantien	Buy-back, garantierte Umtauschverhältnisse

Vermarktung als regulatorischer Risikofaktor

Auch ein funktional sauber konzipierter Utility Token kann durch die Vermarktung in den Bereich des Security Tokens verschoben werden. Aussagen, die Kurssteigerung, Knappheit oder Renditechancen betonen, erzeugen aus Sicht der Aufsicht eine Renditeerwartung. Dies ist nach dem Grundsatz „Substance over Form“ der entscheidende Schritt zur Einordnung als Finanzinstrument.

Aufsichtlich kritisch sind insbesondere Aussagen wie „Der Token wird im Wert steigen“, „Frühe Investoren profitieren besonders“, „Passives Einkommen durch Token-Holding“ oder „Attraktives Upside-Potenzial“.

Hybride Strukturmerkmale, z.B. feste Rückkaufmechanismen, garantierte Umtauschverhältnisse, wirtschaftliche Gewinnbeteiligungen, frühzeitige Listing-Versprechen, verstärken den Investmentcharakter und können zur Umqualifizierung führen.

Strukturierungsoptionen: Gestuftes Emissionsverfahren und duales Modell

Gestuftes Emissionsverfahren bei Security Token

Soll der Token von vornherein als Investmentinstrument vermarktet werden, ist die Darstellung als Security Token zwingend. Praxisrelevant ist ein gestuftes Emissionsverfahren: In einer ersten Phase erfolgt das Angebot unter Inanspruchnahme der Prospekt-Ausnahmen nach Art. 1 Abs. 4 ProspektVO (qualifizierte Anleger, Mindeststückelung 100.000 €, oder weniger als 150 Vermarktungsansprachen pro Mitgliedstaat oder Unterschreiten der nationalen Schwelle).^[4] Damit ist der Emittent sofort handlungsfähig. Wenn auch die Verbraucheransprache erfolgen soll, kann parallel ein Prospekt erstellt und einer EU-Aufsichtsbehörde zur Genehmigung vorgelegt werden. Nach Genehmigung steht über das Passporting-Verfahren der EU-weite Vertrieb an Verbraucher offen.

Duales Modell: Trennungsgebot, Austauschverhältnisse und Preisstabilisierung

Das duale Modell (Security Token für die Investmentkomponente, Utility Token für Nutzung und Community) ist regulatorisch nur dann tragfähig, wenn beide Funktionen tatsächlich sauber voneinander getrennt werden. Maßgeblich ist die wirtschaftliche Realität, nicht die formale Gestaltung.

Austauschverhältnisse zwischen Utility Token und Security Token sind nicht ausgeschlossen. Streng zu beachten ist jedoch, dass ein garantiertes Tauschwertverhältnis die Investitionsfunktion derart in den Vordergrund rücken kann, dass die MiFID-Regeln auch für den Utility Token gelten.

Preisstabilisierungsstrategien des Emittenten, etwa über Buy-back-Programme, sind grundsätzlich möglich, solange sie ausschließlich der Preisstabilisierung und nicht einer Preiserhöhung dienen.

Fazit

Die regulatorische Abgrenzung folgt der wirtschaftlichen Funktion und der Vermarktungsbotschaft, nicht dem Tokennamen. Nutzungs- und Investmentkomponente müssen in Struktur und Kommunikation klar getrennt werden – andernfalls drohen Prospekt-, MiFID- und Lizenzpflichten mit straf- und ordnungsrechtlichen Folgen.

Q&A – Juristische Kernfragen

Wann wird ein Utility Token regulatorisch zum Security Token?

Wenn Vermarktung oder Struktur primär Rendite- oder Wertsteigerungserwartungen erzeugen. Maßgeblich ist die wirtschaftliche Funktion („Substance over Form“), nicht die Bezeichnung.

Welche Folgen hat eine nachträgliche Umqualifizierung als Security Token?

Je nach konkreter Tätigkeit können Erlaubnis- und Prospektverstöße bußgeld- oder strafbewehrt sein (§ 54 KWG, § 82 WpIG; Strafrahmen bis zu 5 Jahre Freiheitsstrafe). Eine fehlerhafte Einordnung kann daher erhebliche aufsichts- und haftungsrechtliche Folgen haben. Eine saubere Funktionstrennung dient deshalb nicht nur der regulatorischen Klarheit, sondern auch der Risikominimierung.

Reicht für einen Utility Token die Whitepaper-Übermittlung?

Ja. Für Utility Token genügt die Übermittlung des Whitepapers an die BaFin mindestens 20 Arbeitstage vor Veröffentlichung (Art. 8 Abs. 1 MiCAR). Eine förmliche Genehmigung erfolgt ausdrücklich nicht (Art. 6 Abs. 3 MiCAR); die BaFin kann jedoch bei Verstößen einschreiten.

Sind Token EU-weit vertreibbar?

Beide Regime sehen ein Passporting vor: Ein in einem EU-Mitgliedstaat genehmigter Prospekt sowie ein bei einer EU-Behörde notifiziertes MiCAR-Whitepaper können EU-weit verwendet werden. Ausnahme: WIB/BiB sind nicht passportingfähig und gelten nur in Deutschland.

Was unterscheidet Whitepaper und Prospekt verfahrensrechtlich?

Das MiCAR-Whitepaper ist der BaFin oder einem anderen europäischen Regulator mindestens 20 Arbeitstage vor Veröffentlichung zu übermitteln. Eine Genehmigung erfolgt nicht. Der Vertriebsstart setzt die ordnungsgemäße Veröffentlichung des Whitepapers voraus. Demgegenüber muss ein Prospekt nach MiFID/ProspektVO von einer EU-Aufsichtsbehörde förmlich gebilligt werden (typischerweise 6-12 Wochen). Die Prospekt-Anforderungen gehen inhaltlich deutlich über jene des Whitepapers hinaus.

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Quellennachweise

1. MiFID II (Richtlinie 2014/65/EU); Prospektverordnung (Verordnung (EU) 2017/1129); deutsches Wertpapierprospektgesetz (WpPG); MiCAR (Verordnung (EU) 2023/1114). ↩︎
2. §§ 3 Abs. 2 Satz 1 Nr. 6, 4 WpPG i. V. m. Art. 3 Abs. 2 ProspektVO; PRIIPs-Verordnung (Verordnung (EU) Nr. 1286/2014). ↩︎
3. Art. 3 Abs. 2 Prospekt-VO n. F.; vgl. Entwurf ZuFinG II. ↩︎
4. Art. 1 Abs. 4 lit. a, b, c, d ProspektVO; § 4 WpPG; Art. 1 Abs. 3 ProspektVO (EU-Bagatellschwelle 1 Mio. €, vorbehaltlich nationaler Absenkung). ↩︎
5. § 54 KWG; § 46 KMAG (Strafrahmen bis zu 5 Jahren Freiheitsstrafe); § 47 KMAG (Bußgelder). ↩︎
6. Art. 8 Abs. 1 MiCAR (Übermittlungspflicht); Art. 6 Abs. 3 MiCAR (keine Genehmigung); Art. 12 MiCAR sowie §§ 16, 17 KMAG (aufsichtsrechtliche Eingriffsbefugnisse). ↩︎
7. Art. 4 Abs. 2 lit. d MiCAR. ↩︎
8. Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 MiFID II; Erwägungsgründe 9 und 22 MiCAR (Exklusivitätsverhältnis Finanzinstrument/Kryptowert). ↩︎
9. ESMA-Leitlinie ESMA75-453128700-1323 vom 17.12.2024; BaFin, Hinweisschreiben „Aufsichtsrechtliche Einordnung von sog. Initial Coin Offerings (ICOs) zugrunde liegenden Token bzw. Kryptowährungen als Finanzinstrumente im Bereich der Wertpapieraufsicht“ vom 20.02.2018, GZ: WA 11-QB 4100-2017/0010; zur Auslegung des Begriffs „übertragbares Wertpapier“ i. S. v. Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 MiFID II vgl. EuGH, Urt. v. 12.07.2018 – C-89/17 (Banco Santander); BGH, Urt. v. 13.07.2010 – XI ZR 28/09 (zur Anlagevermittlung); zu Token-Strukturen Hopt/Kumpan, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechtshandbuch, 6. Aufl. 2022; Maume, ECFR 20 (2023), 243. ↩︎

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